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Entrevistas, artigos em outros anos.

Intervenção cambial checa e reservas cambiais.

Mojmír Hampl e Michal Skořepa (Central Banking Journal 19.11.2014)

(Também publicado como BIS Paper No. 78 em 21 de agosto de 2014)

Michal Skořepa e Mojmír Hampl explicam como as atividades do Banco Nacional Tcheco afetaram direta e indiretamente o valor da coroa, incluindo o impacto de intervenções diretas em 2013.

Um dos fatos mais notáveis ​​nos mercados financeiros nos últimos 15 anos é o rápido crescimento do volume de reservas oficiais de divisas estrangeiras. De acordo com a composição monetária do FMI dos dados das reservas cambiais oficiais (Cofer), as reservas cresceram de menos de US $ 2 trilhões em 2000 para quase US $ 12 trilhões até o final do ano passado (ver Gráfico 1).

A distribuição geográfica desse aumento foi desigual. Enquanto as participações cambiais oficiais em todo o mundo aumentaram cerca de sete vezes, para as economias avançadas este rácio é inferior a 4: 1 e para as economias emergentes e em desenvolvimento é superior a 12: 1 (ver Tabela 1).

Gráfico 1: Aumento das reservas mundiais de reservas forex oficiais desde 1999 ($ ​​trn)

Fonte: Composição da moeda do FMI do banco de dados de reservas cambiais oficiais (Cofer).

Fonte: Banco de dados do FMI Cofer; CNB; autores & rsquo; cálculos.

Dado que grande parte deste aumento ocorreu nos países do Sudeste Asiático, recuperando-se da crise cambial asiática, uma explicação importante do aumento das reservas oficiais de divisas parece ser que representa um esforço para construir um alto nível alvo de reservas cambiais como um amortecedor contra pressões de desvalorização em futuras crises cambiais. 1.

No entanto, em pelo menos alguns países onde as reservas oficiais de divisas aumentaram, o aumento pode ser parcial ou totalmente resultado de intervenções cambiais destinadas, em vez disso, a retardar ou parar a valorização da moeda. 2 Os bancos centrais geralmente realizam tais intervenções nos casos em que a apreciação observada é considerada excessiva ou, mais geralmente, o nível da taxa de câmbio sem as intervenções é considerado insuficientemente forte.

Um exemplo é a evolução, ao longo dos últimos 12 anos, das reservas oficiais cambiais detidas pelo Banco Nacional Checo (CNB). A experiência com as intervenções tradicionais de câmbio foi analisada extensivamente, tanto em geral 3, 4, 5 e em conexão com as intervenções da CNB no início dos anos 2000. 6, 7, 8, 9 Sendo assim, fornecemos alguns detalhes sobre as intervenções que a CNB lançou no final de 2013 e também sobre algumas formas menos tradicionais pelas quais as atividades da CNB afetaram direta ou indiretamente o mercado de câmbio da coroa checa. na última década.

Aumento das reservas cambiais do CNB desde 1999.

Como mostra a Tabela 1, as reservas cambiais oficiais da CNB, expressas em dólares norte-americanos, são 4,7 vezes maiores do que no primeiro trimestre de 1999. Esse índice é muito inferior ao das economias emergentes e em desenvolvimento, mas não muito abaixo do o mundo como um todo e um pouco mais alto que o dos países avançados. Estes números mostram que o CNB, apesar de não ter sido um grande contribuinte, claramente participou na recente onda de construção de reservas.

Com relação à CNB, há quatro fatores principais que afetaram a evolução do volume de reservas cambiais mantidas:

rendimento de capital e juros nos instrumentos em que as reservas são investidas; alterações nas taxas de câmbio cruzadas da moeda de relato face às outras moedas em que as reservas cambiais são investidas (por exemplo, o valor expresso em euros das reservas do CNB detidas em euros, dólares dos EUA e outras moedas pode mudar devido a alterações nas taxas de câmbio do euro face a essas outras moedas); intervenções tradicionais; quase-intervenções, isto é, transações de forex em que a CNB é uma das duas partes, mas sua decisão de conduzir essa transação não é feita de maneira tradicional e inteiramente discricionária. Como iremos descrever em maior detalhe abaixo, dois desses fatores co-determinaram a evolução das reservas cambiais do CNB. Uma é a conduta de "operações com clientes". no sentido de transações forex fora do mercado com o governo com base em um contrato mestre de longo prazo. O outro fator é a venda regular de parte da renda de capital e juros gerada pelas reservas cambiais.

O total de mudanças mensais nas reservas cambiais do CNB devido a todos os quatro fatores listados acima são mostrados no Gráfico 2. Dado que os fatores (a) e (b) são puramente técnicos, no entanto, a seguir vamos nos concentrar nos fatores (c ) e (d), isto é, intervenções cambiais, sejam tradicionais ou “quase”; personagem.

Expresso em euros & ndash; a moeda em que o CNB detém a maior parte de suas reservas & ndash; os dois maiores aumentos trimestrais de longe nas reservas do CNB desde o início de 1999 ocorreram no segundo trimestre de 2002 (quase & euro; 5,6 bilhões) e no quarto trimestre de 2013 (quase & euro; 7 bilhões (ver Gráfico 2)). De fato, a primavera de 2002 e novembro de 2013 são os únicos dois períodos desde o lançamento de metas de inflação na República Tcheca, em 1998, quando a CNB realizou intervenções forex tradicionais. Mas, como veremos, as quase-intervenções também tiveram um impacto considerável nas holdings do CNB, mesmo que tenham se espalhado ao longo do tempo.

Intervenções Forex antes de 2013.

Durante a maior parte dos anos 1990 e 2000, a economia de transição checa passou por um processo bastante normal de convergência real e nominal com seus pares da Europa Ocidental (para uma discussão de tais choques de convergência 10, 11). Em 1997, a CNB decidiu mudar de um regime híbrido de taxa de câmbio / metas monetárias para metas de inflação. Desde então, o consenso macroeconômico na República Tcheca tem sido que a apreciação da taxa de câmbio real de equilíbrio de médio prazo implícita na convergência deve assumir a forma de valorização da taxa de câmbio nominal, enquanto o diferencial de inflação em relação ao principal da economia. os parceiros comerciais devem ser gradualmente reduzidos a zero e, em seguida, mantidos perto desse nível.

Desnecessário dizer que o ritmo real de apreciação nominal, em muitas ocasiões, desviou-se do que o CNB considerou como apropriado em um dado estágio. Às vezes, quando o desvio era considerado excessivo e as intervenções verbais não produziam o efeito desejado, o CNB decidiu realizar intervenções reais no mercado forex. Antes de 2013, essas intervenções ocorreram nos seguintes períodos: fevereiro de 1998 - julho de 1998, outubro de 1999 - março de 2000 e outubro de 2001 - setembro de 2002.

Gráfico 2: Variações mensais nas participações da CNB nas reservas cambiais ($ bn)

Fontes: CNB; autores & rsquo; cálculos.

De acordo com análises conduzidas pela CNB durante esses períodos, uma das principais causas dos repetidos casos de apreciação excessiva foi um ingresso de capital estrangeiro maior do que o que teria sido justificado pelos fundamentos relevantes. Como resultado, por um lado, os cortes nas taxas de juros de política foram muitas vezes considerados apenas como uma medida de apoio; por outro lado, outras medidas além das intervenções forex padrão foram usadas para combater a apreciação & ndash; ou seja, melhor coordenação de políticas, como será descrito abaixo. Os detalhes sobre as intervenções cambiais realizadas pelo CNB antes de 2013, sua justificativa macroeconômica e avaliações de sua efetividade são fornecidos, por exemplo, em Geršl e Holub (2006) e Lízal e Schwarz (2013).

Intervenções do CNB em 2013.

Durante o ano de 2012, a economia checa viu a inflação interna cair gradualmente, tanto por razões macroeconómicas externas como domésticas, de um nível acima de 2% para menos de 2% ao ano. Para o final do ano, as projeções da CNB para os próximos trimestres começaram a sinalizar que, para evitar que a inflação caia abaixo de 1%, ou seja, deixando a meta de 1 ponto percentual em torno do patamar alvo, A orientação da política monetária deve ser facilitada o suficiente para trazer as taxas de juros de mercado apenas alguns décimos de um ponto percentual acima de zero. Dado o spread razoavelmente constante de aproximadamente 0,4 ponto percentual entre a taxa de juros de mercado de três meses e a taxa de juros de duas semanas, o alívio necessário significaria tecnicamente reduzir a taxa de juros abaixo do limite inferior de zero. O Conselho do Banco decidiu reduzir a taxa de juros para zero e comprometer-se a manter a taxa nesse nível por um período prolongado. Além disso, no entanto, a comunicação oficial do CNB sinalizou & ndash; pela primeira vez em uma década & ndash; a possibilidade de implementar o resto da política monetária necessária, facilitando “influenciando a taxa de câmbio da coroa”. 12, 13.

Então, em 2013, novas previsões indicaram que a inflação provavelmente cairia ainda mais do que o esperado, chegando a zero ou mesmo a um nível ligeiramente negativo por um curto período no início de 2014. A probabilidade de vários trimestres de inflação negativa deixou de ser insignificante. , implicando a ameaça de uma espiral de deflação subsequente não muito diferente da observada 10 anos antes no Japão.

Ao longo de 2013, o Conselho do Banco continuou enfatizando a possibilidade de intervenções forex, mas o impacto dessas iniciativas verbais pareceu diminuir gradualmente. Nestas circunstâncias, em 7 de novembro de 2013, o Conselho de Administração do Banco decidiu iniciar imediatamente as atuais intervenções cambiais, com o objetivo anunciado publicamente de enfraquecer a taxa de câmbio para que não caísse abaixo de € 1 = CZK27. Formalmente, então, essas intervenções estavam na região suíça. estilo: totalmente transparente, sem um horizonte de tempo pré-especificado, e assimétrico no sentido de manter a taxa de câmbio da moeda nacional em relação ao euro de um fortalecimento abaixo de um determinado piso.

Dadas as dúvidas que alguns participantes do mercado tinham inicialmente sobre a determinação da CNB em alcançar o objetivo declarado, levou várias horas até que a taxa de câmbio realmente atingisse o nível & euro; 1 = CZK27. 14 Em cerca de três dias, o volume da moeda checa que a CNB teve que vender no mercado para evitar que a taxa de câmbio caísse abaixo de € 1; CZK27 caiu para quase zero. O aumento resultante nas reservas da CNB de reservas cambiais entre o final de setembro e dezembro de 2013 foi de cerca de 20% (quase & euro; 7 bilhões), de longe o maior aumento trimestral das reservas cambiais na história de duas décadas da CNB.

Vale ressaltar que as intervenções de 2013 diferem das anteriores realizadas pelo CNB em dois aspectos importantes. Primeiro, as intervenções de 2013 foram iniciadas, embora o CNB não tenha percebido que a taxa de câmbio se afastou muito de um nível consistente com o atual diferencial de inflação e a taxa de câmbio real de equilíbrio em relação aos principais parceiros comerciais da República Tcheca; em vez disso, as intervenções foram usadas como uma ferramenta complementar para atender a meta de política monetária após o instrumento básico - ndash; a taxa de juros de política & ndash; não podia mais ser usado. Esse uso temporário da taxa de câmbio para escapar de uma armadilha deflacionária e para alcançar a meta de inflação, uma vez que a taxa de juros tenha atingido o limite inferior de zero, é totalmente consistente com as recomendações baseadas na teoria de metas de inflação. 15, 16.

Em segundo lugar, ao contrário de intervenções anteriores, a ação da CNB no final de 2013 foi seguida por uma intensa reação pública. Embora parcialmente alimentado por alguns analistas de mercado que reclamavam que os efeitos da intervenção seriam insignificantes ou mesmo contracionistas (ou seja, opostos àqueles que o CNB pretendia), o público também reagiu negativamente, temendo um aumento nos preços tanto dos importados quanto dos importados. bens e serviços domésticos. Esta foi uma indicação indireta de que uma mentalidade de deflação-mais-apreciação realmente começou a se difundir na economia tcheca e que algum tipo de ação política & ndash; tal como forex forex intervention & ndash; foi solicitado para empurrar as expectativas inflacionárias gerais de volta para a meta de inflação de 2%.

Acordos de forex governamentais.

As intervenções no mercado de câmbio conduzidas pelo CNB antes de 2013, ou seja, no final dos anos 90 e início dos anos 2000, foram destinadas a combater a apreciação recorrente e fundamentalmente injustificada da coroa. No entanto, embora essa tendência de apreciação cambial excessiva não fosse apoiada pelos fundamentos macroeconômicos, parecia claramente, mesmo que talvez não exclusivamente, relacionada a outro fator: o programa de privatização do governo (envolvendo principalmente bancos e empresas de serviços públicos). Os surtos de apreciação pareciam ser abalados pela implementação real deste programa, bem como pela sua esperada continuação.

Por essa razão, o CNB e o governo negociou repetidamente maneiras de reduzir o impacto do programa de privatização no mercado de câmbio. Em essência, as duas instituições estavam procurando por um mix de políticas que resultasse em tipos muito específicos de intervenções forex & ndash; aqueles destinados a eliminar ou pelo menos reduzir o impacto cambial de certas operações fiscais.

O acordo de 2000.

Essas negociações começaram em 1999. O primeiro resultado foi um documento intitulado Estratégia de política monetária em um período de entrada de capital estrangeiro, aprovado pelo CNB em outubro de 1999 e pelo governo em janeiro de 2000. 17 A medida chave neste acordo, bem como em suas encarnações posteriores, foi o compromisso do governo de manter suas receitas de privatização fora do mercado & ndash; especificamente, mantê-los em contas de câmbio. A partir daí, os recibos seriam liberados de forma a não causar apreciação excessiva ou despertar expectativas excessivamente altas de apreciação.

O acordo de janeiro de 2002.

No final de 2001, o governo declarou que, no ano seguinte, o volume de ativos a serem privatizados e transferidos para mãos estrangeiras seria particularmente grande. Com base nisso, e na suspeita de que o governo teve e ainda teria dificuldade em se abster de usar os recursos, o mercado novamente começou a antecipar um período de forte valorização. O resultado foi uma apreciação real acentuada mesmo antes do final de 2001. No lado do mix de políticas, além das intervenções de forex mencionadas anteriormente, a CNB respondeu induzindo o governo a adotar, em janeiro de 2002, um novo acordo fortalecido intitulado Estratégia para lidar com os efeitos cambiais dos influxos de capital da privatização da propriedade estatal e de outras receitas cambiais do estado. 18, 19, 20.

A estratégia listou uma série de compromissos de especificidade variável, ou seja: o governo não deveria emitir títulos cambiais em 2002; deve fazer com que todos os ministérios e órgãos estaduais cubram, tanto quanto possível, seus vários gastos com os recursos advindos da privatização; deve garantir que parte do preço em futuros acordos de privatização seja paga em coroas, usando créditos de coroas; se o governo precisasse converter qualquer uma das privatizações remanescentes e outras receitas de forex mantidas na conta de câmbio na CNB, deveria vendê-las fora do mercado, diretamente à CNB.

Para evitar que as perdas da CNB esterilizassem essas conversões diretas, ou para mitigar seus efeitos, a estratégia previa que parte da conta de foro do governo na CNB seria sem juros e que, além disso, a CNB cobrar do governo uma taxa acordada pelas conversões diretas.

O acordo de abril de 2008.

Após alguns anos de relativa calma, caracterizada pela gradativa apreciação nominal e real da coroa, as pressões de valorização excessiva pareciam ter retornado em 2007 e especialmente no primeiro trimestre de 2008, quando em alguns dias o mercado registrava mudanças de quase 4%. Além disso, alguns projetos de privatização em grande escala deveriam ocorrer no final de 2008. Por essa razão, o CNB e o governo voltaram à mesa para negociar uma atualização do acordo de 2002 que atendesse às condições da época.

O resultado, resumido na CNB (2008a) 21 e explicado em detalhes no CNB (2008b) 22, foi um acordo que, apesar de similar em espírito ao anterior, continha, no entanto, alguns novos elementos. Em primeiro lugar, à luz da entrada da República Checa na União Europeia em 2004, o acordo abordou a nova questão do fluxo de fundos de várias fontes da UE. Aqui, ambas as partes do acordo confirmaram seu entendimento mútuo de que os fluxos deveriam, na medida do possível, ser convertidos pelo CNB fora do mercado forex, e que todos os ministérios e órgãos estaduais deveriam evitar quaisquer operações especulativas que afetassem esse mercado.

O novo acordo também previa a possibilidade de uma mudança nas condições sob as quais o CNB prestava determinados serviços ao governo. Se tais mudanças fossem consideradas, elas teriam que evitar ser unilateralmente desvantajosas para a CNB e não representariam riscos adicionais significativos para a CNB além daquelas a que ela já estava exposta em conexão com as conversões de moeda acordadas.

Além disso, o acordo permitiu que o governo aproveitasse suas receitas de privatização apenas por meio de swaps cambiais que poderiam vir a ser rolados por qualquer período de tempo, idealmente até a adoção do euro pela República Tcheca. Outra novidade foi a promessa do governo de que, se fosse para emitir títulos cambiais, estes seriam protegidos contra o risco de taxa de câmbio de modo a não afetar a taxa de câmbio.

Implementação dos acordos.

Desde que as receitas de forex do governo realmente fossem a força dominante por trás da apreciação excessiva da coroa, todos os acordos, na medida em que eram críveis, tinham o potencial de enviar sinais fortes e administrar expectativas. Sua credibilidade ex ante estava, no entanto, longe de ser perfeita: afinal, a essência desses acordos era a promessa politicamente difícil por parte do governo de abster-se de, ou pelo menos adiar, usar algumas das receitas fiscais.

Os dados disponíveis são muito inconclusivos para permitir determinar até que ponto o governo realmente honrou os acordos. Por exemplo, os lucros da privatização de duas grandes empresas de serviços públicos checas em 2002 - 03 (gás, mais de 4 bilhões de euros) e 2005 - 2007 (telecomunicações, quase & 2,8 bilhões) foram totalmente trocados com a CNB. Para outras transações, envolvendo também bilhões de euros, ocorridas em meados dos anos 2000, há alguma incerteza nos dados sobre se todos os recursos foram tratados de acordo com os acordos.

No total, de 2000 até agora, o montante das reservas cambiais da CNB, que é devido a conversões fora do mercado com o governo, é de cerca de 10 bilhões de euros. Embora dados precisos não estejam disponíveis, estimativas indiretas feitas por especialistas do CNB indicam que, apesar dos acordos anti-valorização, vários bilhões de euros adicionais foram convertidos no mercado por sucessivos governos. Da mesma forma, a informação disponível indica que o compromisso de cobrir completamente os novos títulos forex foi observado apenas para algumas questões.

Venda regular de receita de reservas cambiais.

Durante 2003 e no início de 2004, o risco de que as pressões excessivas de apreciação observadas dois anos antes voltassem a ocorrer rapidamente. Ao mesmo tempo, a CNB estava admitindo abertamente que suas reservas de divisas eram mais do que adequadas e estavam crescendo ainda mais devido à realização de retornos sobre elas. Nesse sentido, a CNB decidiu, em abril de 2004, lançar um programa de liquidações regulares de pelo menos parte desses retornos.

Inicialmente, os volumes a serem vendidos a cada dia foram determinados & ndash; dentro de certos limites máximos de longo prazo & ndash; pelo departamento de negociação da CNB baseado na situação atual no mercado; desde o verão de 2007, no entanto, esse regime foi substituído por uma venda em grande parte automática de uma quantidade diária fixa de reservas.

O programa foi suspenso em novembro de 2012, quando o CNB começou a anunciar que, tendo atingido o limite inferior zero para as taxas de juros, poderia ter que usar intervenções cambiais para empurrar a inflação de volta para a meta de 2%. A continuação da venda de retornos das reservas cambiais, mesmo que marginalmente, mitigaria o impacto de tais intervenções, e assim enviaria sinais confusos e tornaria a meta de inflação mais difícil de alcançar.

Gráfico 3: Volumes anuais de retornos de reserva forex vendidos pelo CNB (& euro; m)

Fontes: CNB; autores & rsquo; cálculos.

Efeitos colaterais da política.

O volume de reservas cambiais mantidas pela CNB aumentou 4,7 vezes nos últimos 15 anos. A este respeito, a CNB também participou na tendência mundial de aumento das reservas oficiais de reservas cambiais durante esse período. O aumento nas reservas da CNB tem uma explicação única: tem sido um efeito colateral de medidas políticas destinadas a impedir que a inflação se afaste muito da meta de inflação, seja quando a taxa de câmbio se valorizou muito rapidamente ou quando a taxa de juros de política atingiu o limite inferior de zero, enquanto ainda era necessário facilitar ainda mais as condições monetárias.

Para além das intervenções cambiais tradicionais no início dos anos 2000 e no final de 2013, o volume de reservas cambiais detidas pelo CNB também foi influenciado por duas medidas menos tradicionais: em primeiro lugar, uma série de acordos com o governo checo sobre formas de limitar o impacto cambial da privatização e algumas outras operações fiscais, e segundo, um programa de vendas regulares de parte dos retornos das reservas. Embora tenham sido honrados, até certo ponto, por sucessivos governos, os acordos podem ser considerados bem sucedidos, ajudando a manter a taxa de câmbio excessiva. As vendas regulares também parecem ter atingido seu objetivo de reduzir gradualmente o volume de investimentos do CNB, sem alimentar pressões de valorização indevidas.

1. Fundo Monetário Internacional (2011): “Avaliação da adequação de reservas”, documento elaborado pelos Departamentos de Mercado Monetário e de Capitais, Pesquisa e Estratégia, Política e Avaliação em consulta com outros departamentos, Documentos de Política do FMI, 14 de fevereiro.

2. De Gregorio, J (2011): “O açambarcamento de reservas internacionais nas economias emergentes”, Banco Central do Chile, Documentos de Política Econômica, no 40, janeiro.

3. Sarno, L e MP Taylor (2001): "A intervenção oficial no mercado de câmbio: é eficaz e, em caso afirmativo, como funciona?", Journal of Economic Literature, vol. 39, n. 3, setembro , pp 839 & ndash; 68.

4. Cavusoglu, N (2011): "As taxas de câmbio e a eficácia da intervenção oficial real e oral: uma pesquisa sobre descobertas, questões e implicações políticas", Global Economy Journal, vol. 10, n. 4, janeiro, pp 1 & ndash; .

5. Fatum, R e Y Yamamoto (2012): “O volume de intervenção cambial é importante?”, Banco de Reserva Federal de Dallas, Globalização e Documentos de Trabalho do Instituto de Política Monetária, nº 115, maio.

6. Disyatat, P e G Galati (2007): “A eficácia da intervenção cambial em países emergentes: evidências da Coréia Tcheca”, Revista de Moedas e Finanças Internacionais, vol 26, no 3, abril, pp 383 - ndash; 402

7. Geršl, A e T Holub (2006): "Intervenções cambiais sob metas de inflação: a experiência tcheca", Política Econômica Contemporânea, vol 24, no 4, outubro, pp 475 & ndash; 491.

8. Égert, B e L Komárek (2006): “Intervenções cambiais e política de taxas de juros na República Tcheca: mão na luva?”, Economic Systems, vol 30, n ° 2, junho, pp 121 - ndash;

9. Lízal, L e J Schwarz (2013): “Intervenções cambiais como um instrumento de política monetária (não convencional)”, BIS Papers, nº 73, outubro.

10. Hampl, M e M Skořepa (2011): “Noções de taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo nas estratégias de política monetária: o caso do Banco Nacional Tcheco”, BIS Papers, nº 57, setembro.

11. Esse processo de convergência foi interrompido pela recente crise financeira e econômica global, mas a CNB espera que ele seja retomado pelo menos até certo ponto.

13. Na verdade, a taxa foi reduzida apenas para 0,05%. A principal razão para não defini-lo a 0% é que, nos termos da legislação checa, a taxa de política serve de base para o cálculo dos prémios de penalização nas transacções comerciais.

14. Naquela altura, a depreciação diária da taxa de câmbio do euro era de cerca de 4,5%, a maior variação da taxa de câmbio entre a coroa checa e o euro desde a introdução do euro em 1999.

15. Svensson, LEO (2001): "O limite zero em uma economia aberta: uma maneira infalível de escapar de uma armadilha de liquidez", Banco do Japão, Estudos Monetários e Econômicos, vol 19, no S-1, fevereiro, pp 277 - 312.

16. CNB (2003): "Escapando de uma armadilha de liquidez e deflação: a maneira infalível e outros", Journal of Perspectivas Econômicas, vol 17, no 4, queda, pp 145 & ndash; 166.

18. CNB (2002a): “Estratégia para lidar com os efeitos cambiais das entradas de capital da privatização da propriedade estatal e de outras receitas cambiais do Estado”, Relatório de Inflação, janeiro de 2002, anexo.

19. CNB (2002b): Estratégia para lidar com os efeitos cambiais dos influxos de capital da privatização da propriedade estatal e de outras receitas cambiais do Estado, partes selecionadas do documento aprovado pelo governo em sua sessão de 16 de janeiro de 2002 ( pdf, 72 kB).

20. Uma revisão do acordo anunciado em maio de 2002 (CNB (2002c)) foi em grande parte de natureza técnica. CNB (2002c): Revisão da estratégia para lidar com os efeitos cambiais das receitas cambiais do Estado, partes selecionadas do documento aprovado pelo governo em sua sessão de 22 de maio de 2002 (pdf, pdf).

Corretores CNB Forex na República Checa.

CNB é a abreviatura para o Banco Central (Nacional) da República Checa e é a autoridade de supervisão do mercado financeiro checo. Quando dizemos mercado financeiro, queremos dizer o mercado de capitais (incluindo o mercado Forex), fundos de pensão, seguros, cooperativas de crédito, etc. O CNB é uma parte do Sistema Europeu de Bancos Centrais e suas principais funções incluem a gestão da política monetária. o país e a circulação da moeda. Transparência, concorrência saudável, condições de mercado justas e integridade do mercado pertencem aos principais objetivos do Banco Central Tcheco. Investidores, depositantes e outros participantes do mercado desfrutam da proteção de seus direitos perante a lei. O CNB é uma instituição autônoma e ninguém tem o direito de interferir em suas decisões, a menos que uma base legal seja fornecida. A República Checa faz parte da UE, o que significa que tem de cumprir a legislação da UE. Em relação ao mercado Forex, o CNB tem que operar dentro do quadro legal da diretiva MiFD, que se refere ao mercado de valores mobiliários e financeiro na UE. Promove as melhores práticas, impõe altos padrões e oferece proteção aos consumidores.

Forex na República Checa.

Desde que o mercado Forex tornou-se um mercado virtual online, sua popularidade não parou de aumentar. Em um nível global, o Forex é o mercado com o maior volume de negócios contando bilhões e trilhões de dólares por dia. A República Tcheca também se tornou uma casa para muitas empresas Forex que administram com sucesso seus negócios no charmoso país europeu. Vários comerciantes tchecos mantêm o mercado ocupado investindo, perdendo e ganhando, ou simplesmente participando ativamente. As empresas internacionais de Forex sediadas na República Checa são geralmente aquelas que têm escritórios em todo o mundo. Os checos podem facilmente encontrar um corretor em seu país que lhes permita entrar com segurança no mercado.

Corretores Regulados pelo CNB.

Os corretores regulados pelo CNB devem cumprir um conjunto de critérios e administrar seus negócios de acordo com as melhores práticas da UE em relação aos mercados financeiros. Isso significa que eles concordam em ser participantes justas do mercado e usar meios justos para atrair novos e manter clientes antigos. Propagandas enganosas são estritamente proibidas e sujeitas a penalidades, ou seja, as informações fornecidas pelo corretor devem ser precisas e corretas. Isto significa que os comerciantes não serão induzidos a ingressar em um corretor regulado pelo CNB sob falsos pretextos. Comerciantes e investidores apreciam tal corretora, assim como o CNB por prevenir a transmissão e prover segurança e proteção.

Principais corretores de Forex na República Checa.

Alguns dos corretores regulados pelo CNB contam com os melhores corretores da República Tcheca, já que algumas das empresas de renome mundial de Forex têm um escritório em tcheco. Mas, alguns dos corretores de Forex domésticos também estão na primeira divisão. Vamos ver quais são as qualidades necessárias que uma empresa Forex deve possuir para classificar como um dos principais corretores Forex.

A primeira coisa é e sempre será uma licença adequada. Corretores de Forex sem licença são extremamente suspeitos. Mesmo que tenham boas intenções, é altamente arriscado envolver-se em uma relação comercial sem cobertura legal. Na República Tcheca, apenas os corretores aprovados pela CNB têm o direito de administrar seus negócios. Se você estiver procurando por um corretor tcheco, pesquise no site do corretor até encontrar a lista de licenças (ou apenas uma licença). Se você não puder encontrá-lo, então, o corretor provavelmente não está licenciado. Para ter certeza, você pode ligar para o suporte ao cliente e perguntar.

Quão Seguro São Corretores Regulados pelo CNB?

A CNB é uma importante instituição financeira. Como banco central de uma nação da União Européia, o banco não pode se dar ao luxo de agir precipitadamente ou tomar decisões que comprometam sua integridade. É exatamente por isso que todos os corretores de Forex que recebem licenças de CBN podem ser considerados extremamente seguros. Cada corretor que é emitido uma licença pelo CNB tem que cumprir com um conjunto de regulamentos e regras que restringem altamente qualquer tentativa de fraude ou negócio desonesto. Muitas empresas solicitaram a licença, mas devido ao fato de não atenderem a todos os requisitos, foram recusadas e recusadas.

Corretores Forex Não Regulamentados Na República Tcheca.

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Freq Usado: 100K, 200K, 500K, 1000K, 2000K, 5000K.

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Česká národní banka.

Links Relacionados.

Entrevistas, artigos em outros anos.

Intervenção cambial checa e reservas cambiais.

Mojmír Hampl e Michal Skořepa (Central Banking Journal 19.11.2014)

(Também publicado como BIS Paper No. 78 em 21 de agosto de 2014)

Michal Skořepa e Mojmír Hampl explicam como as atividades do Banco Nacional Tcheco afetaram direta e indiretamente o valor da coroa, incluindo o impacto de intervenções diretas em 2013.

Um dos fatos mais notáveis ​​nos mercados financeiros nos últimos 15 anos é o rápido crescimento do volume de reservas oficiais de divisas estrangeiras. De acordo com a composição monetária do FMI dos dados das reservas cambiais oficiais (Cofer), as reservas cresceram de menos de US $ 2 trilhões em 2000 para quase US $ 12 trilhões até o final do ano passado (ver Gráfico 1).

A distribuição geográfica desse aumento foi desigual. Enquanto as participações cambiais oficiais em todo o mundo aumentaram cerca de sete vezes, para as economias avançadas este rácio é inferior a 4: 1 e para as economias emergentes e em desenvolvimento é superior a 12: 1 (ver Tabela 1).

Gráfico 1: Aumento das reservas mundiais de reservas forex oficiais desde 1999 ($ ​​trn)

Fonte: Composição da moeda do FMI do banco de dados de reservas cambiais oficiais (Cofer).

Fonte: Banco de dados do FMI Cofer; CNB; autores & rsquo; cálculos.

Dado que grande parte deste aumento ocorreu nos países do Sudeste Asiático, recuperando-se da crise cambial asiática, uma explicação importante do aumento das reservas oficiais de divisas parece ser que representa um esforço para construir um alto nível alvo de reservas cambiais como um amortecedor contra pressões de desvalorização em futuras crises cambiais. 1.

No entanto, em pelo menos alguns países onde as reservas oficiais de divisas aumentaram, o aumento pode ser parcial ou totalmente resultado de intervenções cambiais destinadas, em vez disso, a retardar ou parar a valorização da moeda. 2 Os bancos centrais geralmente realizam tais intervenções nos casos em que a apreciação observada é considerada excessiva ou, mais geralmente, o nível da taxa de câmbio sem as intervenções é considerado insuficientemente forte.

Um exemplo é a evolução, ao longo dos últimos 12 anos, das reservas oficiais cambiais detidas pelo Banco Nacional Checo (CNB). A experiência com intervenções tradicionais de câmbio foi analisada extensivamente, tanto em geral 3, 4, 5 e em conexão com as intervenções do CNB no início dos anos 2000. 6, 7, 8, 9 Sendo assim, fornecemos alguns detalhes sobre as intervenções que a CNB lançou no final de 2013 e também sobre algumas formas menos tradicionais pelas quais as atividades da CNB afetaram direta ou indiretamente o mercado de câmbio da coroa checa. na última década.

Aumento das reservas cambiais do CNB desde 1999.

Como mostra a Tabela 1, as reservas cambiais oficiais da CNB, expressas em dólares norte-americanos, são 4,7 vezes maiores do que no primeiro trimestre de 1999. Esse índice é muito inferior ao das economias emergentes e em desenvolvimento, mas não muito abaixo do o mundo como um todo e um pouco mais alto que o dos países avançados. Estes números mostram que o CNB, apesar de não ter sido um grande contribuinte, claramente participou na recente onda de construção de reservas.

Com relação à CNB, há quatro fatores principais que afetaram a evolução do volume de reservas cambiais mantidas:

rendimento de capital e juros nos instrumentos em que as reservas são investidas; alterações nas taxas de câmbio cruzadas da moeda de relato face às outras moedas em que as reservas cambiais são investidas (por exemplo, o valor expresso em euros das reservas do CNB detidas em euros, dólares dos EUA e outras moedas pode mudar devido a alterações nas taxas de câmbio do euro face a essas outras moedas); intervenções tradicionais; quase-intervenções, isto é, transações de forex em que a CNB é uma das duas partes, mas sua decisão de conduzir essa transação não é feita de maneira tradicional e inteiramente discricionária. Como iremos descrever em maior detalhe abaixo, dois desses fatores co-determinaram a evolução das reservas cambiais do CNB. Uma é a conduta de "operações com clientes". no sentido de transações forex fora do mercado com o governo com base em um contrato mestre de longo prazo. O outro fator é a venda regular de parte da renda de capital e juros gerada pelas reservas cambiais.

O total de mudanças mensais nas reservas cambiais do CNB devido a todos os quatro fatores listados acima são mostrados no Gráfico 2. Dado que os fatores (a) e (b) são puramente técnicos, no entanto, a seguir vamos nos concentrar nos fatores (c ) e (d), isto é, intervenções cambiais, sejam tradicionais ou “quase”; personagem.

Expresso em euros & ndash; a moeda em que o CNB detém a maior parte de suas reservas & ndash; os dois maiores aumentos trimestrais de longe nas reservas do CNB desde o início de 1999 ocorreram no segundo trimestre de 2002 (quase & euro; 5,6 bilhões) e no quarto trimestre de 2013 (quase & euro; 7 bilhões (ver Gráfico 2)). Indeed, the spring of 2002 and November 2013 are the only two periods since the 1998 launch of inflation targeting in the Czech Republic when the CNB conducted traditional forex interventions. But as we will see, the quasi - interventions have also had a sizeable impact on the CNB’s forex holdings, even if it has been spread out over time.

Forex interventions prior to 2013.

During most of the 1990s and 2000s, the Czech transition economy went through a fairly standard process of real and nominal convergence with its western European peers (for a discussion of such ‘convergence shocks’ 10, 11 ). In 1997, the CNB decided to switch from a hybrid exchange rate/monetary targeting regime to inflation targeting. Ever since then, the macroeconomic consensus in the Czech Republic has been that the medium-term equilibrium real exchange rate appreciation implied by convergence should take the form of nominal exchange rate appreciation, while the inflation differential vis-à-vis the economy’s main trading partners should be gradually brought to zero and then kept close to that level.

Needless to say, the actual pace of nominal appreciation has on many occasions deviated from what the CNB viewed as appropriate at a given stage. At times, when the deviation was deemed excessive and verbal interventions did not have the desired effect, the CNB decided to conduct actual forex interventions. Prior to 2013, these interventions took place in the following periods: February 1998–July 1998, October 1999–March 2000 and October 2001–September 2002.

Chart 2: Monthly changes in the CNB’s holdings of forex reserves ($bn)

Sources: CNB; authors’ cálculos.

According to analyses conducted by the CNB during those periods, a major cause of the repeated instances of excessive appreciation was a foreign capital inflow higher than what would have been justified by the relevant fundamentals. As a result, on the one hand, policy interest rate cuts were often considered to be only a supporting measure; on the other hand, other measures apart from standard forex interventions were used to fight the appreciation – namely, better policy coordination, as will be described below. Details on the forex interventions conducted by the CNB prior to 2013, their macroeconomic justification and assessments of their effectiveness are provided, for example, in Geršl and Holub (2006) and Lízal and Schwarz (2013).

CNB interventions in 2013.

During 2012, the Czech economy saw domestic inflation fall gradually, for both external and domestic macroeconomic reasons, from above the target level of 2% annually to below it. Towards the end of the year, the CNB’s forecasts for the next several quarters started to signal that, in order to keep inflation from falling below 1%, that is, from leaving the 1 percentage point target band around the target level, the monetary policy stance should be eased enough to bring market interest rates just a few tenths of a percentage point above zero. Given the fairly constant spread of roughly 0.4 percentage points between the three-month market interest rate and the two-week policy rate, the required easing would technically mean reducing the policy rate below the zero lower bound. The Bank Board decided to reduce the policy rate to zero and to commit to keeping the rate at that level for an extended period. On top of that, however, official CNB communication flagged – for the first time in a decade – the possibility of implementing the rest of the needed monetary policy easing “by influencing the exchange rate of the koruna”. 12, 13.

Then in 2013, new forecasts indicated that inflation would most likely fall even lower than had been expected, reaching zero or even a slightly negative level for a short time at the beginning of 2014. The probability of several quarters of negative inflation ceased to be negligible, implying the threat of a subsequent deflation spiral not unlike the one observed some 10 years earlier in Japan.

Throughout 2013, the Bank Board kept emphasising the possibility of forex interventions, but the impact of these verbal initiatives seemed to wane gradually. Under those circumstances, on 7 November 2013, the Bank Board decided to initiate actual forex interventions immediately, with the publicly announced objective of weakening the exchange rate so that it would not fall below €1 = CZK27. Formally, then, these interventions were in the “Swiss” style: fully transparent, without a pre-specified time horizon, and asymmetrical in the sense of aiming to keep the domestic currency’s exchange rate vis-à-vis the euro from strengthening below a certain floor.

Given the doubts that quite a few market participants initially had about the CNB’s resolve to achieve the stated aim, it took several hours before the exchange rate actually reached the €1 = CZK27 level. 14 Within about three days, the volume of the Czech currency that the CNB had to sell in the market to keep the exchange rate from falling below €1 = CZK27 dropped to almost zero. The resulting rise in the CNB’s holdings of forex reserves between end-September and December 2013 was about 20% (almost €7 billion), by far the highest quarterly increase in forex reserves in the CNB’s two-decade history.

It is noteworthy that the 2013 interventions differ from the previous ones conducted by the CNB in two important respects. First, the 2013 interventions were initiated even though the CNB did not perceive the exchange rate as drifting too far from a level consistent with the current inflation differential and the equilibrium real exchange rate vis-à-vis the Czech Republic’s main trading partners; instead, the interventions were used as a supplementary tool to meet the monetary policy target after the basic tool – the policy interest rate – could no longer be used. Such a temporary use of the exchange rate to escape a deflationary trap and to achieve the inflation target once the interest rate has hit the zero lower bound is fully consistent with the recommendations based on the theory of inflation targeting. 15, 16.

Second, unlike previous interventions, the CNB’s action in late 2013 was followed by an intense public backlash. While partly fuelled by some market analysts who complained that the intervention’s effects would be negligible or even contractionary (that is, opposite to those that the CNB intended), the public also reacted negatively, fearing a rise in the prices of both imported and domestic goods and services. This was an indirect indication that a deflation-plus-appreciation mindset had actually started to become widespread in the Czech economy, and that some type of policy action – such as forceful forex intervention – was called for in order to push general inflationary expectations back towards the 2% inflation target.

Government forex agreements.

Forex interventions conducted by the CNB prior to 2013, namely, in the late 1990s and early 2000s, were meant to fight the recurring and fundamentally unjustified appreciation of the koruna. However, while this tendency towards excessive exchange rate appreciation was not supported by macroeconomic fundamentals, it seemed clearly, even if perhaps not exclusively, related to another factor: the government’s privatisation programme (involving primarily banks and utility companies). The bouts of appreciation seemed to be fanned by the actual implementation of this programme, as well as by its expected continuation.

For this reason, the CNB and the government repeatedly negotiated ways to reduce the impact of the privatisation programme on the exchange market. In essence, the two institutions were looking for a policy mix that would result in very specific kinds of forex interventions – those targeted at eliminating or at least reducing the exchange rate impact of certain fiscal operations.

The agreement of 2000.

These negotiations started in 1999. The first result was a document titled Monetary policy strategy in a period of foreign capital inflow , approved by the CNB in October 1999 and by the government in January 2000. 17 The key measure in this agreement, as well as in its later incarnations, was the government’s commitment to keep its privatisation receipts off the market – specifically, to keep them in foreign exchange accounts. From there the receipts would be released in such a way as not to cause excessive appreciation or to arouse overly high expectations of appreciation.

The agreement of January 2002.

Towards the end of 2001 the government declared that, in the following year, the volume of assets to be privatised and transferred into foreign hands would be particularly large. Based on this, and on the suspicion that the government had and still would have a hard time abstaining from using the proceeds, the market again started to anticipate a period of strong appreciation. The result was sharp actual appreciation even before the end of 2001. On the policy mix side, apart from the forex interventions mentioned earlier, the CNB responded by inducing the government to adopt, in January 2002, a new, strengthened agreement titled Strategy for dealing with the exchange rate effects of capital inflows from privatisation of state property and from other foreign exchange revenues of the state . 18, 19, 20.

The strategy listed a number of commitments of varying specificity, ie: the government should not issue forex bonds in 2002; it should make all the ministries and state agencies cover as much as possible of their various forex expenditures with the proceeds from privatisation; it should ensure that part of the price in any future privatisation deals would be paid in korunas, using koruna credits; if the government needed to convert any of the remaining privatisation and other forex revenues kept in the foreign exchange account at the CNB, it should sell them off-market, directly to the CNB.

To prevent the CNB’s losses from sterilising these direct conversions, or to mitigate their effects, the strategy provided that part of the government’s forex account at the CNB would be non-interest-bearing and that, in addition, the CNB would charge the government an agreed fee for the direct conversions.

The agreement of April 2008.

After a few years of relative calm, characterised by the koruna’s gradual nominal and real appreciation, excessive appreciation pressures seemed to have returned during 2007 and especially in the first quarter of 2008, when on some days the market saw month-on-month changes of up to almost 4%. Also, certain large-scale privatisation projects were expected to take place later in 2008. For this reason, the CNB and the government returned to the table to negotiate an update to the 2002 agreement that would suit the conditions at that time.

The result, summarised in CNB (2008a) 21 and explained in detail in CNB (2008b) 22 , was an agreement which, while similar in spirit to the previous one, nonetheless contained a few new elements. First, in the light of the Czech Republic’s entry into the European Union in 2004, the agreement tackled the new issue of inflows of funds from various EU sources. Here, both parties to the agreement confirmed their mutual understanding that the flows should, as far as possible, be converted by the CNB off the forex market, and that all ministries and state agencies should avoid any speculative operations affecting that market.

The new agreement also foresaw the possibility of a change in the conditions under which the CNB provided certain services to the government. If such changes were to be considered, they would have to avoid being unilaterally disadvantageous to the CNB and to pose no significant additional risks to the CNB beyond those to which it was already exposed in connection with the agreed currency conversions.

In addition, the agreement allowed the government to draw upon its privatisation revenues solely via foreign exchange swaps that could potentially be rolled over for any period of time, ideally until the Czech Republic’s adoption of the euro. Another novelty was the government’s pledge that, if it were to issue forex bonds, these would be hedged against exchange rate risk in such a way as not to affect the exchange rate.

Implementation of the agreements.

Provided that the government’s forex revenues really were the dominant force behind the excessive appreciation of the koruna, all of the agreements, to the extent that they were credible, had the potential to send strong signals and to manage expectations. Their ex ante credibility was, however, far from perfect: after all, the essence of these agreements was the politically difficult promise on the government’s part to refrain from, or at least to postpone, using some of the fiscal revenues.

The available data is too inconclusive to enable a determination of the extent to which the government actually did honour the agreements. For example, proceeds from the privatisation of two major Czech utility companies in 2002–03 (gas, over €4 billion) and 2005–2007 (telecommunications, almost €2.8 billion) were exchanged in full with the CNB. For other transactions, also involving billions of euros, which took place around the mid-2000s, there is some uncertainty in the data as to whether all of the proceeds were treated in accordance with the agreements.

All in all, from 2000 up to now, the amount of the CNB’s forex reserves that is due to off-market conversions with the government is around EUR 10 billion. While precise data are not available, indirect estimates by CNB experts indicate that, in spite of the anti-appreciation agreements, several billion additional euros were converted in the market by successive governments. Similarly, the information available indicates that the commitment to fully hedge newly issued forex bonds has been observed for some issues only.

Regular sale of income from forex reserves.

During 2003 and early 2004, the risk that the excessive appreciation pressures observed two years earlier would reoccur was rapidly fading. At the same time, the CNB was openly admitting that its holdings of forex reserves were higher than adequate and were growing further owing to the realisation of returns on them. Accordingly, the CNB decided in April 2004 to launch a programme of regular sell-offs of at least part of those returns.

At first, the volumes to be sold each day were determined – within certain longer-term ceilings – by the CNB’s trading department based on the then-current situation in the market; since the summer of 2007, however, this regime has been replaced by a largely automatic sale of a fixed daily amount of reserves.

The programme was suspended in November 2012 when the CNB started to announce that, having reached the zero lower bound for the policy interest rates, it might have to use forex interventions in order to push inflation back up towards the 2% target. Continuation of the sale of returns from forex reserves would, even if only marginally, mitigate the impact of such interventions, and thus would send confusing signals and make the inflation target more difficult to achieve.

Chart 3: Yearly volumes of forex reserve returns sold by the CNB (€m)

Sources: CNB; authors’ cálculos.

Policy side effects.

The volume of forex reserves held by the CNB has risen 4.7 times over the past 15 years. In this regard, the CNB has also participated in the worldwide trend towards increased official holdings of forex reserves during that period. The rise in the CNB’s reserves has a single explanation: it has been a side effect of policy measures aimed at preventing inflation from straying too far from the inflation target, either when the exchange rate appreciated too quickly, or when the policy interest rate hit the zero lower bound while further easing of monetary conditions was still needed.

Besides traditional exchange rate interventions in the early 2000s and towards the end of 2013, the volume of forex reserves held by the CNB has also been influenced by two less traditional measures: first, a series of agreements with the Czech government on ways to limit the exchange rate impact of privatisation and some other fiscal operations, and second, a programme of regular sales of part of the returns from the reserve holdings. While having been honoured by successive governments only to some extent, the agreements can be deemed successful in helping to keep the exchange rate from excessive appreciation. The regular sales also seem to have achieved their aim of gradually reducing the volume of the CNB’s forex holdings without fuelling undue appreciation pressures.

1. International Monetary Fund (2011): “Assessing reserve adequacy”, policy paper prepared by the Monetary and Capital Markets, Research, and Strategy, Policy, and Review Departments in consultation with other departments, IMF Policy Papers, 14 February.

2. De Gregorio, J (2011): “International reserve hoarding in emerging economies”, Central Bank of Chile, Economic Policy Papers , no 40, January.

3. Sarno, L and M P Taylor (2001): “Official intervention in the foreign exchange market: is it effective and, if so, how does it work?”, Journal of Economic Literature , vol 39, no 3, September, pp 839–68.

4. Cavusoglu, N (2011): “Exchange rates and the effectiveness of actual and oral official intervention: a survey on findings, issues and policy implications”, Global Economy Journal , vol 10, no 4, January, pp 1–42.

5. Fatum, R and Y Yamamoto (2012): “Does foreign exchange intervention volume matter?”, Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute Working Papers , no 115, May.

6. Disyatat, P and G Galati (2007): “The effectiveness of foreign exchange intervention in emerging market countries: evidence from the Czech koruna”, Journal of International Money and Finance , vol 26, no 3, April, pp 383–402.

7. Geršl, A and T Holub (2006): “Foreign exchange interventions under inflation targeting: the Czech experience”, Contemporary Economic Policy , vol 24, no 4, October, pp 475–491.

8. Égert, B and L Komárek (2006): “Foreign exchange interventions and interest rate policy in the Czech Republic: hand in glove?”, Economic Systems , vol 30, no 2, June, pp 121–140.

9. Lízal, L and J Schwarz (2013): “Foreign exchange interventions as an (un)conventional monetary policy tool”, BIS Papers , no 73, October.

10. Hampl, M and M Skořepa (2011): “Long-run equilibrium exchange rate notions in monetary policy strategies: the case of the Czech National Bank”, BIS Papers , no 57, September.

11. This convergence process was interrupted by the recent global financial and economic crisis, but the CNB expects it to resume at least to a limited extent.

13. Actually, the rate was reduced only to 0.05%. The main reason for not setting it at 0% is that, under Czech law, the policy rate serves as a basis for the calculation of penalty premia in business transactions.

14. At that time, the day-on-day depreciation of the euro exchange rate was about 4.5%, the largest change in the Czech koruna/euro exchange rate since the euro’s introduction in 1999.

15. Svensson, L E O (2001): “The zero bound in an open economy: a foolproof way of escaping from a liquidity trap”, Bank of Japan, Monetary and Economic Studies , vol 19, no S-1, February, pp 277–312.

16. CNB (2003): “Escaping from a liquidity trap and deflation: the foolproof way and others”, Journal of Economic Perspectives , vol 17, no 4, fall, pp 145–166.

18. CNB (2002a): “Strategy for dealing with the exchange rate effects of capital inflows from privatisation of state property and from other foreign exchange revenues of the state”, Inflation Report , January 2002, annex.

19. CNB (2002b): Strategy for dealing with the exchange rate effects of capital inflows from privatisation of state property and from other foreign exchange revenues of the state , selected parts of the document approved by the government at its session on 16 January 2002 (pdf, 72 kB).

20. A revision of the agreement announced in May 2002 (CNB (2002c)) was largely of a technical nature. CNB (2002c): Revision of the strategy for dealing with the exchange rate effects of the foreign exchange revenues of the state , selected parts of the document approved by the government at its session on 22 May 2002 (pdf,).